Влияние будущих санкций США уже на 50-70% отыграно котировками рублевых активов — инвесторы боялись даже намеков на введение новых ограничительных мер. Что же будет с российским рынком, когда американцы перейдут от угроз к делу?

Подходящий к концу 2018 год уже сейчас можно охарактеризовать «вспыльчивостью» рыночных движений. При этом сектор развивающихся рынков фактически стал эпицентром мировой финансовой турбулентности. Слабость развивающихся рынков в этом году в основном была связана с реализацией внутренних негативных факторов как политического (например, кризис в отношениях Турции и США), так и экономического характера (угроза дефолта Аргентины).

Российская экономика из-за санкционных ограничений стоит особняком, но даже в этих условиях растет. Может ли вернуться рецессия в случае введения властями США новых антироссийских санкций?

Дамоклов меч

Движение на рынках одних стран вызывает цепную реакцию на рынках других стран группы emerging markets, определяя каскадный эффект спада. России в этом году удалось сохранить свой особенный статус — отечественный рынок зачастую оставался вне сильной зависимости от динамики на других площадках, а влияние цепных реакций на российские фондовые индексы довольно быстро нивелируется.

Тем не менее особый статус России в секторе развивающихся рынков, к сожалению, не гарантирует стабильности курса рубля и устойчивости российских рынков в целом. Своеобразной расплатой за это отличие страны от других развивающихся рынков стала перманентная угроза санкций — дамоклов меч российской экономики. На наш взгляд, наиболее вредоносной особенностью санкций является их гибкость.

Западный истеблишмент время от времени меняет уровень давления, тем самым лишая инвесторов возможности прогнозировать ситуацию на российских рынках даже в перспективе ближайшего года.

В течение 2018 года наиболее опасные для России санкции со стороны США оставались на бумаге, однако российские рынки лихорадило от одних лишь новостей об изменении того или иного рамочного документа в отношении страны. Можно предположить, что по итогам 10 месяцев этого года давление США на российский рынок уже в существенной мере реализовано — по нашим оценкам, на 50-70%.

Стоит посмотреть на динамику курса рубля, который за этот период ослабел на 12,4%, до уровня конца октября в 65,77 рубля за доллар. Масштабное удешевление рублевых активов происходит при сохранении в бумажном виде «химических санкций» к России и санкций «за предполагаемое вмешательство в выборы президента США».

Санкционные угрозы привели также к масштабному бегству капитала из России. Так, по данным ЦБ, чистый отток капитала из страны в январе-сентябре составил $31,9 млрд против $13,7 млрд за аналогичный период прошлого года (превышение в 2,3 раза). Прямые инвестиции нерезидентов в отечественные экономические субъекты снизились в 11 раз, до уровня $2,4 млрд. Также сократилась доля нерезидентов в российских ОФЗ — в сентябре до уровня 25,8%, что довольно близко к показателям 2016 года.

Другими словами, мы наблюдаем, как еще не принятые санкции наносят удар за ударом по российским рынкам. В этом свете особенно важно ответить на вопрос: чего следует ожидать России, когда американские санкции покинут бумажный носитель и перейдут в формат реальных ограничений.

Запас прочности

Безотносительно к влиянию санкций следующий год для российской экономики, скорее всего, выдастся непростым за счет действия как внешних, так и внутренних факторов. Основным негативным фактором станет сужение потребительского спроса, то есть один из главных драйверов экономики в виде потребительских расходов будет ослабляться. Это ослабление будет вызвано ожидаемым снижением благосостояния населения на фоне спада или как минимум стагнации реальных располагаемых доходов, которые по итогам сентября вернулись в отрицательную зону, сократившись на 1,5% год к году.

Также стоит отметить возросшие инфляционные риски, связанные с ослаблением рубля и повышением ставки НДС до 20%. Окажет давление на потребительский спрос и реализация пенсионной реформы, которая будет подталкивать граждан «затянуть пояса». С ослаблением потребительской активности будет связано и замедление роста экономики в следующем году: мы ожидаем, что ВВП вырастет лишь на 1,3-1,6%. В то же время, даже с учетом столь существенных негативных тенденций, траектория роста сохранится.

Прочность экономики России как системы фундаментальных показателей на сегодняшний день весьма велика. Высокие цены на нефть (таковыми можно считать котировки на уровне $60 за баррель) формируют колоссальный профицит торгового баланса. По итогам 9 месяцев этого года он вырос в 1,7 раза в сравнении с аналогичным периодом 2017 года до уровня $136,3 млрд.

Похожая ситуация наблюдается и по счету текущих операций, который в январе-сентябре 2018 года показал рост до уровня $75,8 млрд, или в 3,8 раза в сравнении с аналогичным периодом прошлого года. Консервативная финансово-экономическая политика при сохранении бюджетного правила по результатам трех кварталов текущего года формирует также и бюджетный профицит в размере 3,5% от ВВП. Внешний долг России сегодня почти полностью покрывается золотовалютными резервами и демонстрирует непрерывное снижение — по итогам третьего квартала 2018 года его размер составил $467,1 млрд.

Политика Банка России остается весьма рациональной, инфляционные процессы пока проходят в рамках прогнозной траектории регулятора. Весь этот набор позитивных факторов позволяет оценивать фундаментальный курс рубля в диапазоне 55-60 рублей за доллар.

Сценарии разной жесткости

Если говорить о наиболее реалистичном из возможных санкционных сценариев, то в конце ноября ограничения могут быть применены в отношении новых выпусков госдолга России, также под запрет могут попасть долларовые расчеты нескольких российских банков. При реализации такого сценария мы ожидаем, что курс рубля ослабнет до уровней 67-68 рублей за доллар (это будет означать, что уже сейчас, в начале ноября, эффект санкций заложен в курс российской валюты почти на 70%).

Столь умеренное ослабление рубля может быть обеспечено рациональной политикой монетарных властей. Среди инструментов стабилизации: продление «заморозки» покупок валюты для реализации бюджетного правила, выход регулятора на рынок с покупками ОФЗ, повышение ключевой ставки и так далее.

Менее реалистичным, но возможным является сценарий, при котором ограничения коснутся всего суверенного долга России, включая и старые выпуски ОФЗ, а ограничения в расчетах для банковского сектора будут более масштабны и затронут большое число крупных госбанков. В этом случае курс рубля может перейти к более глубокой девальвации до уровней 70-73 рубля за доллар (это будет означать, что в начале ноября санкции заложены в курс рубля лишь на 45-55%).

Однако существует еще более пессимистичный сценарий развития событий. При его реализации Россия окажется под полноценным воздействием американских санкций, а западная риторика сместится к дальнейшему ужесточению санкционного давления в отношении как банковского сектора (отключение от системы SWIFT), так и энергетического комплекса (действия по ограничению российского экспорта энергоносителей).

На сегодняшний день вероятность реализации такого сценария весьма низкая. Но если это случится, то курс национальной валюты вряд ли сможет удержаться даже в диапазоне 75-80 рублей за доллар. Действия монетарных властей в таком случае, вероятно, будут носить внеплановый характер — например, резкое повышение ключевой ставки. Российская экономика при реализации столь пессимистичного сценария, скорее всего, вернется к рецессии.

Приходится констатировать, что экономика России остается чувствительной к санкционному давлению. Для повышения прочности требуются структурные реформы, способные поменять характер роста экономики с экстенсивного на интенсивный. Экономика должна получать качественные стимулы за счет как инвестиционного и потребительского спроса, так и экспортной составляющей. А в нынешних условиях можно надеяться лишь на сохранение позитивной динамики экспорта, а также на реализацию «экономического рывка» за счет крупных государственных инфраструктурных проектов.

Вторичные санкции. Законопроект Линдси Грэма и Боба Менендеса

Расплывчатые формулировки, которыми оперируют американские сенаторы в новой версии «адских» санкций, дают большие возможности по усилению санкционного давления на Россию в любой удобный для Вашингтона момент.

Анонсированный вечером в среду, 13 февраля 2019 года, санкционный законопроект от американских сенаторов Линдси Грэма и Боба Менендеса наделал много шума и нагнал паники, причем даже среди институциональных инвесторов и нерезидентов, что, в общем-то, довольно странно, если вспомнить, как сильно, даже с нетерпением, и именно в феврале все ожидали его появления. Объясняться такая нервозность может, наверное, только излишним оптимизмом после недавнего повышения рейтинга России от Moody’s и ожиданием аналогичного действия от Fitch.

Отвлечемся от реакции финансового рынка и посмотрим, чем, собственно, в реальности может грозить новый виток санкционного давления. Оговоримся сразу — основная угроза от санкций для российского бизнеса состоит в том, будут ли прописаны вторичные санкционные меры для тех неамериканских компаний, которые решат поддерживать или начинать с нуля коммерческую деятельность с попавшими под ограничения партнерами из России.

Если вторичных санкций ни де-юре, ни де-факто не будет, то не стоит ожидать большого эффекта и от новых санкций на сами компании — взаимодействие с американским бизнесом сейчас крайне ограничено и осуществляется чаще всего по инициативе самих США в чувствительных для них вопросах.

Среди находящихся под угрозой российских отраслей экономики, упомянутых в законопроекте, значатся финансовая, нефтяная, газовая (СПГ-проекты) отрасли, IT, судостроение и энергетика с госучастием за пределами России. Последнее особенно интересно, ведь энергетика включает в себя и электрогенерацию, в том числе атомную, и передачу электроэнергии по магистральным сетям, и сбыт.

Что касается банков — в законопроекте нет никаких конкретных имен, нет упоминания об отключении от систем платежей и блокировании долларовых расчетов, однако теперь под санкции может попасть любой «финансовый институт». Это гораздо более широкое и потенциально опасное определение, позволяющее применить ограничительные меры к самым разным профучастникам рынка.

Например, к банку или брокерскому дому, через который клиенты могут приобрести допущенные к биржевым торгам в России ценные бумаги попавших под санкции компаний и уж тем более новые выпуски ОФЗ на существенные суммы. Ведь такие сделки, особенно с ОФЗ, при желании могут быть расценены как «прямое или косвенное финансирование вмешательства в работу демократических институтов».

Законопроект готовит заблаговременный удар по расширению присутствия российского СПГ на европейском и азиатском рынках. При этом под СПГ-проектами может подразумеваться что угодно: и терминалы по сжижению, и пункты приема и регазификации, и танкерная перевалка с судов ледового класса для дальнейшей транспортировки в южном направлении.

Последнее для азиатских поставок некритично, там используется российская территория, а для европейского сбыта перевалка пока привязана к норвежской юрисдикции — по крайней мере, до ввода в эксплуатацию комплекса на Кольском полуострове, а это еще минимум года-два.

Участие в разработке российских нефтяных ресурсов — это и вовсе максимально общая формулировка, под которую может попасть практически любой иностранный партнер, в том числе и поставщик оборудования. Конечно, если действительно очень нужно, оборудование можно произвести самим: были бы чертежи, а еще лучше — образец. Будет дорого, получится не сразу, но в итоге задача будет решена.

Ключевым вопросом здесь является время — программы локализации и разработки аналогов сейчас запущены практически во всех сферах промышленности, в том числе и в подводной добыче углеводородов, и в судостроении (от двигателей до навигационных систем), но до первых результатов практически по всем из них нужно ждать еще от 3 до 15 лет.

Столь долгого срока у России, скорее всего, не будет, поэтому нормальная работа, например, по проектам в коммерческом судостроении, будет определяться тем, готовы ли партнеры отстаивать свое участие в них и искать обходные пути.

Общее впечатление получается следующее: законопроект в том виде, как он известен сейчас, является менее жестким, чем прошлогодний радикальный вариант, и не предполагает неизбежного немедленного воздействия на экономику и финансы России. Однако он открывает гораздо более широкие возможности для планомерного усиления этого воздействия в перспективе нескольких кварталов, причем соответствующие решения могут приниматься совершенно внезапно, в том числе и на уровне отдельных ведомств, а по некоторым пунктам — лично президентом США.

Но главное, вряд ли стоит сомневаться, что этот законопроект последний. Вполне разумно предположить, что в рамках предвыборной кампании 2020 года этот документ будет назван неэффективным и на свет появится нечто еще более радикальное. К этому и нужно готовиться, защищая свои отраслевые интересы.

Худший сценарий, возможный и в случае победы Трампа, и в случае прихода к власти демократов в 2020 году, — это попадание в список стран-спонсоров терроризма. Тогда будет не до анализа отраслей. Пока же можно выделить следующие чувствительные места: сельское хозяйство (запрет на поставки семян посевного фонда, смолта, молодняка, кормов и добавок) и атомная промышленность.