Днем 6 мая 2010 года Индекс DJIA упал на 800 пунктов менее, чем за 20 минут, после чего восстановил большую часть своих потерь. Это событие породило новый термин в финансовом словаре – «мгновенный обвал». Внутридневное снижение индекса Доу на 998.5 пунктов или 9.2% было самым сильным снижением за все время, в то время как его суточное колебание в 1010 пунктов стало вторым по величине в истории индекса, после колебания 10 октября 2008 года (1018 пунктов).

В то время как временный обвал индекса напоминал рыночный коллапс в результате банкротства банка «Lehman Brothers» осенью 2008 года, виновником на сей раз было не экстремально медвежье настроение инвесторов, а нечто абсолютно иное — торговые программы.

Что из себя представляют эти торговые программы?

Нью-Йоркская фондовая биржа имеет скорее устаревшее определение торговой программы, которое включает: a) индексный арбитраж и б) покупку или продажу корзины или группы 15 и больше акций, как часть скоординированной торговой стратегии. Индексный арбитраж — одна из наиболее ранних запрограммированных торговых стратегий, которая, по сути, вовлекает использование несоответствия цены между, например, фьючерсом на фондовый индекс и акциями в этом индексе.

В более широком смысле, торговая программа может быть определена как все аспекты компьютеризированной торговли, включая алгоритмическую торговлю, высокочастотную торговлю (HFT) и количественную торговлю. Программируемая торговля обычно предпринимается институциональными игроками, вроде хедж-фондов, брокерских компаний и HFT-фирм, а также взаимных и пенсионных фондов. Это, как правило, вовлекает покупку или продажу различных ценных бумаг очень большими объемами.

Вот выдержка из газетной статьи по поводу торговой программы: «Это был типичный день на Уолл-стрит — медленный, возбужденный рынок, когда внезапно спрос на акции известных компаний подскочил и началось очевидное ралли. Затем цены также резко упали, и индекс DJIA закончил сессию потерями».

В сообщении также говорилось, что в инвестиционных компаниях комментировали такое аномальное движение рынка результатом торговли компьютеризированных программ нескольких крупных брокеров. Также прозвучало, что торговые программы «были обвинена в наращивании изменчивости на фондовом рынке, пугая миллионы рядовых инвесторов и осложняя жизнь профессиональным игрокам на рынке ценных бумаг». Знакомо звучит, не так ли? В то время как может показаться, что эта выдержка из статьи 2013 или 2014 года, фактически, она была опубликована 9 мая 1988 года почтенным изданием «Schenectady Gazette».

С тех пор автоматизированная торговля прошла большой путь, благодаря «квантовому скачку» вычислительных мощностей и быстрому росту компьютеризированных торговых стратегий. Это также привело к определенным разрушительным последствиям, вызванным ошибками торговых программ.

Помимо описанного выше «мгновенного обвала», возможно, самый известный пример ошибочной запрограммированной торговли — это случай с маркет-мейкером «Knight Capital Group». 1 августа 2012 года из-за технического сбоя в их алгоритмических торговых системах были сделаны ошибки в котировках приблизительно 140 ценных бумаг. Это привело к потере 440 млн.$ и поставило компанию на грань банкротства, после чего ее были вынуждены продать компании «Getco».

Другие известные примеры проблем, вызванных торговыми программами, включают аннулирование размещения акций «Bats Global Markets» в марте 2012 года и «Menlo Park, Ca» в мае 2012 года из-за «технических проблем». Также было множество ценовых аномалий по отдельным акциям, вроде «Woodlands» 20 мая 2013 года, когда цена за несколько секунд упала с 90$ до одного пенни, прежде чем восстановиться.

Подобно «Anadarko», многие акции торговались на абсолютно сумасшедших уровнях во время «мгновенного обвала» 6 мая 2010г. Например, такие надежные акции, как американской энергетической компании «Chicago, Il.», ирландской консалтинговой фирмы «Accenture PLC», техасской сервисной компа-нии «CenterPoint Energy Inc» и бостонской пивоварен-ной компании «Boston Beer Inc», краткосрочно достигали в тот день нулевой отметки, в то время как акции британского аукционного дома «Sotheby’s» краткосрочно взлетели с 30$ до 100.000$, прежде чем закрыться по 33$.

В то время как «мгновенный обвал» остается одним из наиболее загадочных событий в истории фондовых рынков, совместный отчет Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) и Комиссии по торговле товарными фьючерсами (CFTC), выпущенный в сентябре 2010 года, недостаточно подробно осветил этот вопрос. В отчете говорится, что, в то время как утром 6 мая 2010 года изменчивость была необычно высокой, а ликвидность низкой, из-за европейского долгового кризиса, «мгновенный крах» сам по себе был спровоцирован отдельной сделкой в 4.1 млрд.$, заключенной торговой программой для взаимного фонда компании.

Что привело к «мгновенному обвалу»?

Трейдер использовал автоматизированный алгоритм исполнения, чтобы продать 75.000 контрактов e-mini S&P500 в качестве хеджирования по существующей позиции в акциях. Проблема состояла в том, что алгоритм был запрограммирован на целевую ставку исполнения, которая была установлена на 9% торгового объема, рассчитанного за предыдущую минуту, но без отношения к цене или времени.

В результате, продажа была исполнена только через 20 минут, в день, когда рынки уже были под давлением. Напротив, торговой программе той же самой компании, которая вовлекала ручное исполнение сделок, и нескольким автоматизированным алгоритмам, принимавшим во внимание не только объем, но также цену и время, потребовалось больше пяти часов, чтобы продать 75.000 контрактов.

Высокочастотные трейдеры и другие посредники первоначально поглощали этот наплыв предложений на продажу, создавая временные длинные позиции. Затем они немедленно и агрессивно продали множество контракт e-mini, чтобы сократить свои длинные позиции. В сообщении обращается внимание, что в это время, как на высокочастотные сделки пришлось почти 140.000 контрактов e-mini или более трети от общего торгового объема, что соответствует их стратегии торговли большим числом контрактов, они не накапливали совокупный портфель больше 3.000-4.000 контрактов (в длинную или короткую сторону).

Торговый алгоритм реагировал на этот более высокий объем, увеличивая цену, по которой он выставлял ор-дера на продажу в рынок. Эта неблагоприятная петля обратной связи создавала два кризиса ликвидности — один на уровне e-mini, а другой на уровне отдельных акций.

Самые большие коллапсы вызваны множеством совпадающих факторов, и «мгновенный обвал» не был исключением. Поскольку контракты e-mini снизились на 3% всего за четыре минуты, арбитражные трейдеры, которые купили эти контракты, одновременно продали эквивалентное количество акций, пропорционально столкнув вниз цену ETF SPDR S&P500. Крутое снижение фактически мгновенно привело к истощению ликвидности, и спрос на контракты e-mini упал примерно на 1% от своего утреннего уровня.

Такая волатильность привела к временной остановке автоматизированных систем торговли, используемых многими поставщиками ликвидности. Из-за одновременного снижения многих ценных бумаг, эти рыночные участники были обеспокоены возникновением «кризисного события», о котором они еще не знали.

В результате, маркет-мейкеры расширили свои спрэды «бид-аск», с выставлением котировок на отдаленных от текущего уровнях. Это было сделано, чтобы охладить трейдеров, не нарушая своих обязательств маркет-мейкера по обеспечению постоянных двухсторонних котировок.

Но поскольку ликвидность по многим акциям полностью иссякла, некоторые сделки были исполнены по иррациональным ценам – по одному пенни или по 100.000$, как было отмечено выше. Так, например, если вы разместили ордер на продажу акции по рыночной цене, и единственное предложение было в один пенни, то ваш ордер был бы исполнен по этой цене.

В то время как «мгновенный обвал» был вызван комбинацией факторов, ошибка торговой программы может быть вызвана и чем-нибудь более тривиальным, как, например, сбоем компьютерной программы. Так, проблема «Knight Capital Group» была вызвана старым программным обеспечением, которое по ошибке было активировано, когда уже была установлена новая программа, приведя к тому, что многочисленные клиентские ордера на покупку были исполнены по цене предложения, а ордера на продажу – по цене спроса, а не наоборот.

Что делать инвесторам?

Растущее применение торговых программ делает рыночные аномалии неизбежными. В то время, как биржи действительно имеют возможность отменить явно ошибочные сделки, инвесторы могут все же понести потери в результате «нормального» рыночного движения.

Например, огромное большинство (почти 2 миллиарда акций) торговались 6 мая 2010 года в период 14:40-15:00 (момент «мгновенного обвала») по ценам в пределах 10% от своей цены на 14:40. Эти сделки не были отменены. Но было более 20.000 сделок (примерно 5.5 миллионов акций), которые были исполнены по ценам больше чем на 60% отличавшихся от своей цены на 14:40.

Эти сделки впоследствии были отменены биржами и Агентством по регулированию деятельности финансовых институтов (FINRA), согласно правилу об «ошибочных сделках», которое дает им полномочия отменять сделки, которые исполнены по очевидно нереалистичным ценам в нестандартных рыночных условиях.

Чтобы смягчать риск потерь от дефектов торговых программ, можно предложить несколько защитных мер:

• использовать лимит-ордера, вместо рыночных ордеров, для заключения сделок. Хотя лимит-ордера не безошибочны, она, по крайней мере, могут оградить вас от риска покупки по нереалистично высокой цене или продажи по нелепо низкой цене, что возможно при использовании рыночных ордеров;
• использовать стоп-лимитные ордера, а непростые стоп-ордера. Это следует из логики предыдущего предложения. Рыночные стоп-ордера — те, которые становятся рыночным ордером, когда нарушен определенный уровень. Вместо того, чтобы рисковать исполнением этого ордера по первой «нереалистичной» цене и получить огромные потери, предпочтительнее использовать стоп-лимитные ордера, при которых выставляется лимит-ордер на закрытие позиции после проскальзывания цены ниже заданного уровня;
• избегать быстрых разворотов. Если вы соблазнены необычной рыночной изменчивостью, чтобы получить быструю краткосрочную прибыль, всегда стоит помнить о возможности быстрого разворота, в результате которого вы можете продать высоко и купить низко.

Выводы

Растущее использование торговых программ делает неизбежным возникновение рыночных аномалий. Чтобы смягчить риск потерь от таких неблагоприятных событий, рекомендуется использовать лимит-ордера, вместо рыночных ордеров, для заключения сделок и ограничения потерь.